تاریخچـه نظریه های مالی پنجاه سال گذشته را می توان در دو انقلاب و دگرگونی اصلی، خلاصه کرد. ابتدا انقلاب نئوکلاسیک در علوم مالی بود که با مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای (CAPM) و نظریه بازارهای کارا (EMT) در دهه ۱۹۶۰ و مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای میان مدت و نظریه قیمتگذاری آربیتراژی (APT) در دهه ۱۹۷۰، آغاز شد. دوّمین دگرگونی اساسی، انقلاب رفتاری در مباحث مالی بود که در دهه ۱۹۸۰ با طرح پرسش پیرامون منبع نوسان در بازارهای مالی و با کشف ناهنجاریهای بی شمار و نیز تلاش در جهت یکپارچه کردن نظریه انتظار کاهنمن و تورسکی و دیگر نظریه های روانشناسی با نظریه مالی شروع شد (تلنگی، ۱۳۹۰).
علّت اصلی این تغییر و دگرگونیها را شاید بتوان در یک جمله آقای اندرلو خلاصه کرد که معتقد است: به موازات تغییر بازارها و بروز و ظهور نیروهای تکاملی جدید برای ایفای نقش، دیگر برندگان و بازندگان امروز، برندگان و بازندگان دیروز و فردا نیستند. بنابرین ضرورت همه دگرگونیهای نظری و عملی حفظ ماندگاری در این اقتصاد جهانی است. به دیگر سخن نظریه های نوی ابزاری جدید برای رویارویی با مسائل و مشکلاتی هستند که نظریات قدیمی از پاسخگویی به آن ها عاجز بودند و در صورت استفاده نکردن از این ابزار و پارادایمهای نوی، اقتصاد یک کشور، در خوشبینانه ترین حالت، مؤفّق به حل مشکلات قدیمی خود خواهد شد و سهمی از بازارهای جهانی و البته آینده نخواهد نداشت.
پارادایم حاکم بر مباحث مالی امروز که محقق قصد توضیح، تشریح و مقایسه آن را دارد ، رفتار مالی نام دارد، که به زبان ساده عبارت است از یک الگوی فکری که در آن بازارهای مالی با بهره گرفتن از الگوهای مرکب از علوم اجتماعی، روانشناسی، مالی و چند رشته دیگر مطالعه میشوند و به عبارت بهتر عاملان اقتصادی در الگوهای رفتاری بر خلاف نظریه های نئوکلاسیک منطقی نیستند، بلکه یا به خاطر ترجیحاتشان و یا به دلیل سوگیریهای شناختی نرمالاند. این پارادایم نوبنیاد به اعتقاد رابرت شیلر یکی از حیاتیترین برنامه های تحقیقاتی بوده و آشکارا در رد نظریه بازار کارآ قرار گرفته است (راعی و فلاح پور، ۱۳۹۱).
در اواخر دهه ی ۷۰ میلادی، فرضیه ی بازار کارآ در مطالعات دانشگاهی به بالاترین حد خود رسید. در آن زمان انتظارات عقلایی تحولی عظیم در نظریه های اقتصادی به وجود آورد. و تفکری جدید را مطرح نمود که قیمت های دارایی را همچون قیمت سهام برآورد می کرد. این تفکّر فقط به خاطر این که اطلاعات را به صورت معقول و درست با نظریه های آن زمان هماهنگ می کرد به عنوان بهترین اطلاعات راجع به ارز ش های بنیادی و تغییر قیمت ها در نظر گرفته می شد (شاپیرا و همکاران[۱۱]، ۲۰۱۲).
بیشتر مدل های مالی در آن زمان به بررسی رابطه قیمت دارایی ها و متغیرهای کلان اقتصادی می پرداختند و سعی داشتند با بهره گرفتن از نظریه انتظارات عقلایی رابطه ای بین علوم مالی و اقتصادی تحت عنوان یک نظریه جذّاب ایجاد نمایند. به عنوان مثال رابرت مرتون در سال ۱۹۷۰ در مقاله “مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای چند دوره ای ” نشان داد که می توان مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای را به یک مدل اقتصادی جامع تعادلی و چند دوره ای تبدیل کرد. رابرت لوکاس در مقاله خود با عنوان” قیمت دارایی در اقتصاد بورسی ” نشان داد که در یک تعادل عمومی انتظارات عقلایی، قیمت عقلایی دارایی، توانایی پیشبینی عناصری را دارد که به پیشبینی پذیری مصرف بستگی دارد. داگلاس بریدن در سال ۱۹۷۹ نظریه بتای مصرفی را ارائه کرد. در این نظریه بتای سهام (معیار ریسک سیستماتیک یا غیر قابل حذف سهام) به وسیله همبستگی بازده سهام در مقابل مصرف سرانه تعیین می شد. موارد یاد شده از نظریه های پیشرفته موجود در آن زمان بودند. در اواخر دهه ی ۷۰ با توجّه به تفکّرات جدید و دیدگاه های مختلف در خصوص نظریه های قبلی، راه حل های جدیدی در بازارهای مالی و اقتصادی پیشنهاد گردید. امروزه موضوع جالب این است که دوباره مجّلات مالی شروع به گزارش ناهنجاریهایی ناسازگار با فرضیه بازار کارآ کردند.
اواخر دهه ی ۸۰ میلادی تحقیقات مالی در مورد سازگاری فرضیه بازار کارآدر بازارهای سهام همراه با شواهد اقتصاد سنجی درباره سر ی زمانی قیمت ها، سودهای تقسیمی و درآمد سهام به اوج خود رسید. این امر موجب به وجود آمدن تردید های در خصوص این که آیا قیمت سهام با پیشبینی های به دست آمده از مدل فرضیه بازار کارآ تفاوت دارد، گردید.
ناهنجاریهای کشف شده را می توان به عنوان انحراف از حقایق بنیادی بازارکارآ در نظر گرفت. به نظر میرسد ناهنجاریهایی همانند اثر ژانویه و اثر روزهای هفته برای فرضیه بازار کارا نگران کننده تر باشد. حتّی ناهنجاریهای تأثیرگذارتر از آنچه گفته شد، وجود دارد و آن همبستگی قیمت سهام با بالا رفتن حجم معاملات است. مواردی که گفته شد، حداقل به طور ضمنی بیان میکند که برخی از تغییرات قیمت اوراق بهادار، هیچ دلیل بنیادی نداشته و به خاطر عواملی است که در مدل ها لحاظ نشده است (خواجوی و قاسمی، ۱۳۹۱).
۲-۲-۲مفروضات رفتاری سرمایه گذاران
مطالعات مالی رفتاری، مطالعه چگونگی تفسیر افراد از اطلاعات برای اتخّاذ تصمیمات سرمایه گذاری آگاهانه میباشد. به عبارت دیگر مالی رفتاری به دنبال تأثیر فرآیندهای روانشناختی در تصمیم گیری است. علاوه بر آن مالی رفتاری را می توان پارادایمی دانست که با توجّه به آن، بازارهای مالی با بهره گرفتن از مدل هایی مورد مطالعه قرار می گیرند که دو فرض اصلی و محدود کننده پارادایم سنّتی بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار و عقلانیت کامل را کنار میگذارد.
مالی رفتاری دو پایه اصلی دارد، یکی محدودیت در آربیتراژ است که عنوان میکند سرمایه گذاران عقلایی به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ استفاده کنند، زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک ها است. دوّم روان شناسی است که با بهره گرفتن از آن رفتار و قضاوت سرمایه گذاران و هم چنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب میشوند، بررسی می شود. یافته ها حاکی از آن است که سرمایه گذاران همیشه به طور منطقی، قابل پیشبینی و بدون اریب، همان گونه که توسط مدل های رایج نشان داده شده اند، رفتار نمی کنند. بر اساس نظریه های روان شناسی، انسان ها تمایل به نگهداری حوادث خاصی در ذهن خود به صورت تصوّرات دارند و این تصوّرات ذهنی در بعضی ازمواقع اثرات بیشتری از خود حوادث بر رفتار افراد دارند. مطالعات زیادی نحوه عملکرد غیر منطقی افراد در مباحث سرمایه گذاری و پولی را نشان داده است (گراو و گریمالدی[۱۲]، ۲۰۰۶).
بیشتر نظریه های اقتصادی بر این اساس بنا شده است که افراد در مواجه با رویدادهای اقتصادی به صورت منطقی عمل میکنند و کلّیۀ اطلاعات موجود را در فرایند سرمایه گذاری در نظر می گیرند. این فرضیه مبنای اصلی فرضیه بازار کارآ است. اما محققان این فرضیه بنیادی را زیر سؤال برده اند و مدارکی را کشف کردهاند که نشان دهنده عدم وجود رفتار منطقی در مبحث سرمایه گذاری است. آن ها به دنبال درک و توضیح اثرات احساسات انسانی در فرایند تصمیم گیری هستند. بسیاری از سرمایه گذاران بر این باور هستند که آن ها به طور مؤفّقیت آمیزی همیشه میتوانند از بازار جلوتر باشند اما در واقع شواهد زیادی وجود دارد که این موضوع را رد میکند، این اطمینان بیش از حد باعث انجام معاملات زیاد و از بین رفتن سود سرمایه گذاران می شود.